海外“熱錢”快速流出新興市場(chǎng)降溫 或是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮

最近幾周，資金從新興市場(chǎng)的流出開始加速（單單在截至2月5日的一周內(nèi)，資金就流出了60億美元）。土耳其就是個(gè)典型，但印度、印度尼西亞、巴西、南非和其他國(guó)家同樣也發(fā)生了資金大規(guī)模流出的情況——大部分流出資金來自股票市場(chǎng)。“熱錢”之所以流出，原因在于人們對(duì)不斷積累的資產(chǎn)泡沫的擔(dān)心，以及對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)現(xiàn)已放緩的擔(dān)心。很多人認(rèn)為，這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的部分原因是美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）緊縮計(jì)劃導(dǎo)致的銀根緊縮以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速的結(jié)果。本播客是沃頓知識(shí)在線對(duì)沃頓商學(xué)院金融學(xué)教授弗蘭克林•艾倫（ Franklin Allen）進(jìn)行的訪談，可以讓我們更好地了解全球金融系統(tǒng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

以下即為本次訪談經(jīng)過編輯的文字版。

沃頓知識(shí)在線：我先來說明一下背景，最近幾周，大量資金開始從新興市場(chǎng)流出。土耳其就是個(gè)典型，但印度、印度尼西亞、巴西、南非和其他國(guó)家同樣也發(fā)生了這種情況。長(zhǎng)期以來，新興市場(chǎng)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)讓資金源源不斷地流入這些國(guó)家�？涩F(xiàn)在，與較為發(fā)達(dá)的國(guó)家相比，這些國(guó)家的增長(zhǎng)前景看起來并不看好，所以，資金開始大量流出。而金融自由化往往意味著人們并沒有多少阻止資金快速流出的資本管制手段。

有些新興市場(chǎng)中央銀行的應(yīng)對(duì)之策是提高利率，以期吸引并將資金留住。毫無疑問，這種策略會(huì)產(chǎn)生很大的副作用：更高的利率導(dǎo)致企業(yè)更難得到貸款。截止到目前，這些提高利率的策略似乎對(duì)將資金留住并沒有起到多大作用�，F(xiàn)在，流出的大部分資金還都是股票市場(chǎng)的資金，但最終，這個(gè)潮流會(huì)滲透到債券市場(chǎng)。

從一定程度上來說，（很多觀察家認(rèn)為）這些行為是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣供應(yīng)——逐漸弱化量化寬松政策——以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的反應(yīng)，這兩個(gè)因素會(huì)給新興市場(chǎng)造成非常重要的影響。這也是你看到的動(dòng)態(tài)嗎？如果是的話，在你看來，原因何在呢？你認(rèn)為，我們?cè)谶@條道路上已經(jīng)走了多遠(yuǎn)？

弗蘭克林·艾倫：我認(rèn)為，從更廣泛的視角觀察現(xiàn)狀是很重要的。最近幾年來的情形一直是，很多資金從低利率國(guó)家——尤其是美國(guó)，不過也包括歐洲和日本以及其他國(guó)家——流向了新興市場(chǎng)。這就是我們常常聽人談起的“套利交易”（carry trades）。從根本上來說，這樣的資金流向給那些國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格造成了很大扭曲。我們只需看一個(gè)例子即可，如果你看一下巴西房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生的情形就會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們的價(jià)格已經(jīng)快速上漲了兩三年�？墒�，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲實(shí)際上似乎并不是巴西經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r良好的結(jié)果，而是因?yàn)樗麄兂隽藛栴}，是因?yàn)橘Y金的流入推高了匯率，而這讓巴西的制造業(yè)企業(yè)更難以參與競(jìng)爭(zhēng)了。巴西的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率事實(shí)上已經(jīng)相當(dāng)?shù)土恕?br />
我認(rèn)為，這也是很多人擔(dān)心的一個(gè)問題，人們一直將這種現(xiàn)象寬泛地稱為資產(chǎn)價(jià)格泡沫。而現(xiàn)在，因?yàn)殂y根開始緊縮，所以，我們開始看到有人將資金逐漸撤出，有人開始擔(dān)心這些資產(chǎn)價(jià)格是否正確。這還只是一個(gè)過程的起點(diǎn)，毫無疑問，至少從一定程度上來說，這個(gè)勢(shì)頭還會(huì)在新興市場(chǎng)國(guó)家繼續(xù)，但以后，隨著我們繼續(xù)緊縮，從而最終導(dǎo)致利率開始上升，這個(gè)勢(shì)頭還會(huì)逐漸擴(kuò)展到其他資產(chǎn)領(lǐng)域。

沃頓知識(shí)在線：你認(rèn)為，從本質(zhì)上來說，這是個(gè)周期性的變化嗎？也就是說，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)為了追求最高投資回報(bào)會(huì)往復(fù)流動(dòng)，是個(gè)自然而然的過程，現(xiàn)在這個(gè)趨勢(shì)會(huì)逐漸停下來嗎？

艾倫：不是，我并不認(rèn)為這是個(gè)周期性的變化，雖然其中的一部分變化顯然具有周期性……到現(xiàn)在為止，低利率政策已經(jīng)將資產(chǎn)價(jià)格扭曲了很多年。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，新興市場(chǎng)國(guó)家能夠消除這些流入資金發(fā)揮的作用，有能力應(yīng)對(duì)它們，但事實(shí)上，這些國(guó)家很難做到這一點(diǎn)。這些國(guó)家發(fā)生的資產(chǎn)價(jià)格上漲的問題，尤其是很多國(guó)家發(fā)生的房地產(chǎn)價(jià)格上漲的問題，如果發(fā)生倒轉(zhuǎn)，那么，它們就會(huì)出現(xiàn)美國(guó)、西班牙和愛爾蘭曾經(jīng)出現(xiàn)過的金融穩(wěn)定問題。我認(rèn)為，這就是這些國(guó)家的危險(xiǎn)所在�？陕闊┰谟�，我們并不確知資產(chǎn)價(jià)格到底應(yīng)該是多少，因?yàn)槲覀儗?shí)施這種非常寬松的貨幣政策已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間了。

沃頓知識(shí)在線：對(duì)這些國(guó)家來說，我想，危險(xiǎn)在于他們?cè)噲D通過提高利率的方式阻止資金的快速流出，但此舉會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成進(jìn)一步的傷害。我認(rèn)為，它們的貨幣面臨的危險(xiǎn)與亞洲金融危機(jī)（20世紀(jì)90年代末）期間發(fā)生的情形有些類似。我并不是說它們現(xiàn)在已經(jīng)到了那個(gè)階段，也不是說一定會(huì)出現(xiàn)那種結(jié)果，而是說目前的趨勢(shì)與當(dāng)時(shí)有些相似。毫無疑問，一旦一個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)遭到突襲，那么，我們就會(huì)看到另一個(gè)受害者出現(xiàn)，就會(huì)看到這種多米諾骨牌效應(yīng)。那么，你認(rèn)為發(fā)生這種結(jié)果的危險(xiǎn)性有多大呢？你能談?wù)勥@些風(fēng)險(xiǎn)目前的狀態(tài)嗎？

艾倫：我認(rèn)為，如果你提高利率，那么，你就會(huì)面臨金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。土耳其已經(jīng)大幅提高了利率，不過其他國(guó)家提高利率的水平各不相同。但是，隨著利率的大幅提高，你會(huì)看到，長(zhǎng)期資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)應(yīng)聲下跌。如果長(zhǎng)期資產(chǎn)是房地產(chǎn)，而銀行又給房地產(chǎn)發(fā)放了很多貸款，那么，（長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格的下跌）就會(huì)引發(fā)銀行的問題。

如果所有這些問題加速顯現(xiàn)，人們便會(huì)開始盤算，自己現(xiàn)在是否應(yīng)該將資金撤出。隨之就會(huì)出現(xiàn)你剛才談到的那種這種動(dòng)態(tài)，人們會(huì)預(yù)計(jì)資產(chǎn)價(jià)格將進(jìn)一步下跌，從而，我們便會(huì)陷入那種非常糟糕的自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言之中……我認(rèn)為，我們離那種結(jié)果還有一段距離，但不要忘了，我們只是剛剛開始推出緊縮政策，而且還沒有任何一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家開始提高利率。所以，我認(rèn)為，在回到“常態(tài)”——也就是在這么多的國(guó)家里不再有這么多唾手可得的資金——之前，我們還有很長(zhǎng)的路要走。

沃頓知識(shí)在線：造成目前狀況的部分原因在于金融市場(chǎng)已經(jīng)變得完全國(guó)際化了，毫無疑問，各個(gè)市場(chǎng)之間的相互影響是空前的。美聯(lián)儲(chǔ)稍稍收緊了貨幣政策，在有些國(guó)家就會(huì)出現(xiàn)立竿見影的結(jié)果，進(jìn)而，投資者就會(huì)擔(dān)心，可能無法保持以前的投資回報(bào)水平了。

不過，似乎沒有任何一個(gè)國(guó)家，也沒有任何人能控制這一系統(tǒng)，實(shí)際上，這是一個(gè)沒有任何主導(dǎo)者的網(wǎng)絡(luò)。美國(guó)顯然可以對(duì)很多事情發(fā)揮影響，但是，如果這個(gè)系統(tǒng)進(jìn)入失控狀態(tài)，誰能負(fù)起責(zé)任呢？會(huì)有人負(fù)責(zé)嗎？人們能做些什么呢？美國(guó)能做些什么嗎？歐洲呢？他們對(duì)此會(huì)有興趣嗎？還是我們只能靜觀其變，眼看著一場(chǎng)“迷你型”或者超大規(guī)模的亞洲金融危機(jī)重演呢？

艾倫：我認(rèn)為，目前的問題與以前有些不一樣，那時(shí)候，那些國(guó)家出現(xiàn)的嚴(yán)重問題是因?yàn)樗麄?mdash;—企業(yè)和銀行——借了太多的外幣，而清理那些資金的問題又很棘手。而現(xiàn)在，值得慶幸的是，我們有了“中央銀行掉期”（central bank swaps）這個(gè)手段來對(duì)應(yīng)這個(gè)問題�，F(xiàn)在面臨的重大問題是，這個(gè)系統(tǒng)將中國(guó)排除在外了。我認(rèn)為，他們不應(yīng)該那么做，應(yīng)該把中國(guó)也納入到這個(gè)體系中來。這個(gè)體系是我們解決這些非常嚴(yán)重的全球問題的良藥。

我認(rèn)為，在貨幣政策協(xié)調(diào)方面確實(shí)存在著一個(gè)問題。格赫拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）（印度儲(chǔ)備銀行（Reserve Bank of India）行長(zhǎng)、印度財(cái)政部前首席經(jīng)濟(jì)顧問和國(guó)際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡(jiǎn)稱IMF）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）幾天前也曾抱怨過這個(gè)問題。人們有這樣一種感覺，金融事務(wù)的全球治理機(jī)制之所以運(yùn)轉(zhuǎn)不暢，是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)國(guó)家被排除在外了。

所以，當(dāng)他們面臨各種問題的時(shí)候，就沒有解決問題的良好途徑了，我要說的是，這是因?yàn)閲?guó)際貨幣基金組織是由美國(guó)人和歐洲人掌控的�？刂茩�(quán)的問題一直在G7集團(tuán)、G8集團(tuán)和G20集團(tuán)之間尷尬地來回切換。到底哪個(gè)集團(tuán)擁有控制權(quán)的問題從來都沒有徹底搞清楚。因?yàn)镚7集團(tuán)和G8集團(tuán)不包括中國(guó)和巴西、印度等國(guó)家，盡管他們的經(jīng)濟(jì)規(guī)模很大。雖然G20集團(tuán)包括這些國(guó)家，可這個(gè)集團(tuán)似乎無法讓坐在桌邊的這么多人做出一致的決策。目前看來，我們還沒有一個(gè)應(yīng)對(duì)這些問題的良好治理機(jī)制……

沃頓知識(shí)在線：我們正在討論的很多國(guó)家都是亞洲國(guó)家。所以，人們會(huì)回想起那場(chǎng)亞洲金融危機(jī)，你剛才談到，目前的狀況與當(dāng)時(shí)既有相似性，也有某些差異。很多國(guó)家的外匯儲(chǔ)備都比那時(shí)候更多了，所以，他們的貨幣系統(tǒng)已經(jīng)遠(yuǎn)不是以前那么脆弱了。此外，你剛才還談到了掉期機(jī)制，你能用簡(jiǎn)單的語言和我們談?wù)勥@種機(jī)制嗎？這種機(jī)制是指中央銀行用互換資產(chǎn)的方式來平衡幣值嗎？

艾倫：讓我們舉例說明這個(gè)機(jī)制的基本思路吧，比如說，如果韓國(guó)的銀行有美元負(fù)債，他們就需要獲得美元（清償債務(wù)）�？扇绻�市場(chǎng)動(dòng)蕩，他們就很難獲得美元。中央銀行掉期機(jī)制可讓美聯(lián)儲(chǔ)為韓國(guó)央行（Bank of Korea）提供美元，韓國(guó)央行為此提供抵押品。之后，韓國(guó)央行可將美元借給國(guó)內(nèi)的其他銀行，并承擔(dān)由此帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)。這是一種在最近這場(chǎng)金融危機(jī)中運(yùn)行得非常成功的機(jī)制，也是讓我們免受亞洲金融危機(jī)那種壓力的原因之一。所以說，這個(gè)機(jī)制產(chǎn)生了很大的積極影響。

我認(rèn)為，另一個(gè)重要因素是中國(guó)，因?yàn)橹袊?guó)擁有龐大的外匯儲(chǔ)備�，F(xiàn)在，他們擁有3.66萬億美元。我們可能會(huì)看到的一種景象是，如果有些國(guó)家陷入了麻煩，他們可能不會(huì)向國(guó)際貨幣基金組織或者其他國(guó)際性機(jī)構(gòu)求助，而是直接找到中國(guó)人民銀行，請(qǐng)求他們給自己提供貸款。隨后，他們得到那些美元的方式可能會(huì)產(chǎn)生一些問題，但我認(rèn)為，我們將來會(huì)看到很有意思的動(dòng)態(tài)，我們以前未曾看到過的動(dòng)態(tài)——既包括政治上的，也包括經(jīng)濟(jì)上的動(dòng)態(tài)。

沃頓知識(shí)在線：你能談?wù)勀男﹪?guó)家的銀行系統(tǒng)最為脆弱嗎？另外，考慮到歐洲和美國(guó)的銀行可能在這些國(guó)家都有大量的投資，那么，他們會(huì)受到什么反向沖擊呢？特別是歐洲。

艾倫：很顯然，資金存在著大規(guī)模的跨境流動(dòng)……這是個(gè)金融穩(wěn)定的問題。如果你觀察一下房地產(chǎn)大繁榮的國(guó)家——很多國(guó)家都存在這一現(xiàn)象——就會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們的資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)大幅下跌。我們可能會(huì)看到貸款壞賬等問題。此外，很多國(guó)家面臨的還不只是經(jīng)濟(jì)問題，他們也面臨著政治問題。（舉例來說）土耳其和泰國(guó)——以及即將開始大選的印度——除了（面臨經(jīng)濟(jì)上的挑戰(zhàn)）以外，還有很多政治問題。所以，這給整個(gè)金融系統(tǒng)造成了壓力。

那么，哪些國(guó)家的狀況會(huì)最糟呢？我想，如果不經(jīng)非常詳盡的研究，我們很難給出答案。這些國(guó)家的情況與歐洲不同，今年，我們會(huì)看到歐洲的資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)估結(jié)果。雖然我們很難精確預(yù)測(cè)什么地方會(huì)出問題，但我認(rèn)為，如果出問題的話，應(yīng)該是那些經(jīng)濟(jì)問題和政治問題交纏到一起的國(guó)家，不過我們還不能肯定他們真的會(huì)出問題�；蛟S，資產(chǎn)價(jià)格并沒有被嚴(yán)重扭曲，形勢(shì)或許也會(huì)逐漸好轉(zhuǎn)。當(dāng)然，這也是很多市場(chǎng)參與者和政府部門很多官員的觀點(diǎn)。

沃頓知識(shí)在線：或許，預(yù)測(cè)整體趨勢(shì)的一個(gè)好方法，是請(qǐng)你談?wù)効赡艹霈F(xiàn)的最好情況、溫和的情況和最糟糕的情況。你能談?wù)劤霈F(xiàn)每種情況可能性的百分比嗎？

艾倫：最好的情況是各種問題都平息下來。緊縮政策推出，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)出現(xiàn)顯著放緩，他們也不存在影子銀行的問題。利率在幾個(gè)季度以后開始逐漸提高，并在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)緩慢完成生息過程，任何地方都不存在金融穩(wěn)定問題。我想，這是一種美好的前景，我認(rèn)為，這也是官方部門希望看到的前景。

溫和的情況是，我們會(huì)經(jīng)歷大幅波動(dòng)，會(huì)更多地看到在最近幾天和最近幾周發(fā)生的事情。不過我們不會(huì)看到任何災(zāi)難性的事件發(fā)生�？赡軙�(huì)有幾個(gè)國(guó)家出現(xiàn)嚴(yán)重的問題。有些地方，比如土耳其或者巴西，可能會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重問題。但總的來說，我們不會(huì)出現(xiàn)全球性的金融穩(wěn)定問題。

最糟糕的情況是，資產(chǎn)價(jià)格確實(shí)已被嚴(yán)重扭曲，所以，我們會(huì)看到大規(guī)模的調(diào)整，隨后，我們會(huì)看到矯枉過正的情形，因?yàn)槿藗兊念A(yù)測(cè)會(huì)讓我們陷入那種自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言之中。匯率會(huì)低于應(yīng)有的長(zhǎng)期匯率水平……我們會(huì)面臨大量的騷亂問題和金融穩(wěn)定的很多問題。局面可能會(huì)比亞洲危機(jī)的狀況更糟糕，因?yàn)檫@些問題不只是亞洲的問題，它們已經(jīng)成了全球性的問題，會(huì)在新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家之間發(fā)生相互反饋?zhàn)饔谩?br />
那么，這些情況發(fā)生的可能性都有多大呢？最后一種情況發(fā)生的可能性很小，不過也不是完全不可能。我認(rèn)為，這種情況發(fā)生的可能性是10%或者15%——差不多就是這個(gè)樣子。我想說的是，溫和情況——也就是可能出現(xiàn)某些大幅波動(dòng)、某些國(guó)家可能陷入麻煩的情況——發(fā)生的可能性最大。或許在50%到60%之間吧。剩下的就是最好的情況了，這種情況發(fā)生的可能性會(huì)在25%到30%之間，其結(jié)果取決于我們?nèi)绾伪苊饬硗鈨煞N（可能性）。不過還有一種非常大的可能性，那就是：我認(rèn)為真正的問題在于，沒人確知這些問題將來到底會(huì)如何搬演。

沃頓知識(shí)在線：市場(chǎng)始終存在著局面迅速發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)。即便官方知道應(yīng)該怎么做，或者他們自認(rèn)為知道應(yīng)該怎么做，而且也想采取恰當(dāng)?shù)男袆?dòng)，可市場(chǎng)依然會(huì)以“光速”發(fā)生變化，人們的行動(dòng)就是無法領(lǐng)先市場(chǎng)的變化。

艾倫：確實(shí)如此。這也是最糟糕情況的一部分。市場(chǎng)就是會(huì)失控。

沃頓知識(shí)在線：面對(duì)新興市場(chǎng)的現(xiàn)狀，你認(rèn)為，我們的聽眾應(yīng)該了解，但主流商業(yè)媒體并沒有清楚說明的問題是什么呢？

艾倫：我們聽到了很多人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫等問題的議論，但如果（資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂）真的發(fā)生了意味著什么呢？人們對(duì)這一點(diǎn)的討論并不多。還有，（資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂）的最終結(jié)果如何呢？我想，這是商業(yè)媒體沒有關(guān)注的事情——也就是沒有對(duì)思考這些問題其他角度的討論。如果回顧一下2007年的那場(chǎng)危機(jī)便會(huì)發(fā)現(xiàn)，除了有些人——比如，美國(guó)的某些人——認(rèn)為在抵押貸款市場(chǎng)會(huì)發(fā)生某些問題外，對(duì)到底會(huì)出現(xiàn)什么情況的問題并沒有精確的官方表述。但問題并不僅僅出現(xiàn)在西班牙和愛爾蘭。我們看到的結(jié)果是，資產(chǎn)價(jià)格高得離譜，而當(dāng)人們進(jìn)行調(diào)整時(shí)，卻引發(fā)了重大的問題，而這些問題又導(dǎo)致了更多的問題。

我們現(xiàn)在面臨的重大問題是悲劇是否會(huì)重演呢？我認(rèn)為，人們還沒有嚴(yán)肅地討論這個(gè)問題。人們大都還在按照標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型來思考這個(gè)世界，但我們現(xiàn)在似乎處在一個(gè)與以前完全不同的世界中，金融穩(wěn)定已經(jīng)成了核心問題。中央銀行的貨幣政策以及其他原因造成的資產(chǎn)價(jià)格扭曲，是我們還沒怎么弄明白的事情，盡管這個(gè)問題是2007年和2008年危機(jī)爆發(fā)時(shí)的核心問題。

我認(rèn)為，人們沒有討論到的還有一個(gè)問題，那就是我們現(xiàn)在身處這個(gè)過程的什么階段。去年股票市場(chǎng)上漲30%真的是合情合理的嗎？在巴西，為什么圣保羅和里約熱內(nèi)盧的房地產(chǎn)價(jià)格在兩年內(nèi)就翻了一番呢？當(dāng)我們厘清這些問題，并試圖回到長(zhǎng)期利率的正常狀態(tài)時(shí)，現(xiàn)在和將來到底會(huì)發(fā)生什么情況呢？

沃頓知識(shí)在線：考慮到市場(chǎng)參與者的廣泛性和市場(chǎng)的復(fù)雜性，你認(rèn)為最可能發(fā)生的情況是什么呢？我們是得過且過，直到出現(xiàn)大問題呢，還是充分了解問題所在，未雨綢繆，開始更有秩序地清理問題呢？你認(rèn)為將來會(huì)出現(xiàn)什么情況呢？

艾倫：就像我們討論幾種可能性時(shí)談到的，我認(rèn)為，很有可能——可能性或許在50%到60%之間——出現(xiàn)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)但不會(huì)發(fā)生災(zāi)難性事件……

我希望那是我們將來面臨的最糟糕的情況。不過我們還有更糟糕的情況，而且也不是不可能發(fā)生的。你在提問時(shí)談到，變化會(huì)以“光速”發(fā)生，我想，所有問題確實(shí)會(huì)很容易地爆發(fā)。很多資金會(huì)非�？斓剞D(zhuǎn)移，而這些資金如何投資卻非常難以判斷，外匯儲(chǔ)備及其跨境流動(dòng)也會(huì)發(fā)生戲劇性的變化。我想說的是，我們以前確實(shí)沒有看到過資金在國(guó)際間以這種方式和這樣的規(guī)模流動(dòng)的情形。