創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市即變臉 業(yè)內(nèi)人士建言上市陷阱

自2009年10月30日第一批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市以來，目前已有近三百家企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷，是希望以市場化的手段促進高科技企業(yè)加快發(fā)展，建立中國資本市場的不同層次。然而在尚不完善的市場環(huán)境和監(jiān)管制度下，創(chuàng)業(yè)板亂象迭出：高管頻頻辭職套現(xiàn)，有的高管甚至在企業(yè)上市18天即請辭，據(jù)深交所統(tǒng)計，截止到今年5月底創(chuàng)業(yè)板224家上市公司中有327名高管辭職套現(xiàn)；用超募資金買地買樓，比如曾經(jīng)發(fā)行市盈率高達68.8倍的神州泰岳就以2.9億在北京買下一塊所謂辦公建筑用地，占其超募資金近15%；公司治理不達標(biāo)，如愛爾眼科，上市半年不到就被查出在公司治理、內(nèi)控制度、募集資金使用、信息披露、財務(wù)管理與會計核算等方面存在問題，繼而成為創(chuàng)業(yè)板首家被要求整改的公司；為上市財務(wù)包裝過度，比如創(chuàng)業(yè)板首批上市的網(wǎng)宿科技，上市當(dāng)季就爆出主營業(yè)務(wù)虧損的丑聞……

很多中小企業(yè)都把上市看成是通往成功的捷徑，然而，從這些事實來看，上市也隱藏著陷阱，不慎跌落進去，不僅做大做強的夢想難以實現(xiàn)，甚至?xí)�就此一蹶不振直至被市場淘汰。為什么上市對某些企業(yè)來說，確實是成功的捷徑，而對另一些企業(yè)卻意味著夢魘的開始？企業(yè)在上市的過程及其之后的運作中，究竟可能會遇到哪些陷阱？如何規(guī)避這些陷阱？

針對這些問題，本期“對話”欄目特邀請南開大學(xué)公司治理研究中心武立東教授、戈壁合伙人有限公司人民幣基金合伙人朱、上海鋼聯(lián)電子商務(wù)股份有限公司總裁朱軍紅及江蘇太平洋精鍛科技股份有限公司董事會秘書董義，共同來探討答案。

企業(yè)為何上市即變臉

中國的創(chuàng)業(yè)板在正式創(chuàng)建之前已經(jīng)醞釀了十年，但在推出的這兩年里卻問題多發(fā)。許多創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市就變臉，原本成長性很高但一上市后就業(yè)績下降，并出現(xiàn)高管辭職套現(xiàn)、財務(wù)造假、關(guān)聯(lián)交易不披露等丑聞，對這些企業(yè)來說，創(chuàng)業(yè)板究竟是何“妖孽”，攪得他們問題頻生？

武立東：創(chuàng)業(yè)板與主板的不同在于前者的主要治理機制應(yīng)該靠市場來解決，也就是市場體系比較完善、信息比較透明，投資者會決定是否投資某個企業(yè)。但是當(dāng)前我們的資本市場還處于發(fā)展階段，還存在著很多不完善的地方。在這樣的大環(huán)境下，有些企業(yè)并不是要做百年老店，很多時候只是把上市作為終點，上市后經(jīng)營者套現(xiàn)走人。之所以會出現(xiàn)這個現(xiàn)象，就是因為現(xiàn)在多數(shù)企業(yè)還是通用性資產(chǎn)，企業(yè)的資產(chǎn)價值沒有包含太多創(chuàng)業(yè)者的內(nèi)在精神。

一個真正的創(chuàng)業(yè)項目，應(yīng)該是包含了創(chuàng)業(yè)者個人的意識形態(tài)、價值，包含了不能寫入資產(chǎn)負(fù)債表但卻能實實在在創(chuàng)造價值的特殊資產(chǎn)，這些特殊性資產(chǎn)是無法套現(xiàn)的，否則意味著企業(yè)價值的重大損失。然而，在有些創(chuàng)業(yè)過程中，創(chuàng)業(yè)者并沒有賦予企業(yè)太多的特殊價值，所以這些項目上市就需要包裝。據(jù)調(diào)查中國民營企業(yè)平均壽命為兩三年，如此之短，也說明了企業(yè)資產(chǎn)缺乏獨特性。說白了，還是缺乏真正的創(chuàng)新精神。

朱璘：很多企業(yè)，對于上市，在思想和體力上都沒有準(zhǔn)備好。這就像把一百萬給一個小孩和給一個成年人一樣，效果肯定是不一樣的。

中國股市還處于一個規(guī)則制定完善和成熟的過程中，創(chuàng)業(yè)板上諸如退市機制等也不健全，這時，企業(yè)是把監(jiān)管作為一個漏洞去鉆，還是作為一個動力去要求自己呢？

美國有很多百年老店的企業(yè)，經(jīng)歷了多個經(jīng)濟周期，事實證明有內(nèi)控、自律的企業(yè)生命力更強。在中國，企業(yè)還沒有經(jīng)歷過這樣大的經(jīng)濟周期，還沒有意識到內(nèi)控、自律對自身發(fā)展的重要性。但創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)要可持續(xù)發(fā)展，就必須走這一步。

武立東：需要補充的是，資本市場的良性機制會對企業(yè)產(chǎn)生一種外部壓力，促使企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營方式，不斷創(chuàng)造價值。否則，企業(yè)經(jīng)營者就會失去對企業(yè)的控制權(quán)，職業(yè)經(jīng)理人也會失去自己的職位。

具體而言，如果企業(yè)經(jīng)營不好，投資者會獲得信息，就會不買其股票，導(dǎo)致股票價格下降，這時企業(yè)控制權(quán)就有可能發(fā)生轉(zhuǎn)移。因為別的企業(yè)可能會對其進行收購。另外，如果企業(yè)面臨太大經(jīng)營壓力，經(jīng)理人就會被董事會解職。這種來自市場的外部治理壓力，會促使經(jīng)營者改善企業(yè)的經(jīng)營。但是，中國市場目前還缺乏這樣的良性機制。

超募的陷阱—從沒錢花到愁花錢

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2011年10月24日，已上市269家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募資金總數(shù)達1116.9億元。平安證券的研究報告也顯示，目前創(chuàng)業(yè)板上市公司有84.66%的超募資金閑置于銀行；公布的使用計劃也以償還銀行貸款和補充流動資金為主，這兩項的投入比例占整體投入的51.42%；并有一些上市公司選擇現(xiàn)金分紅。

從沒錢花到愁花錢，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)對于超募資金使用缺乏明確規(guī)劃和有效渠道，有的甚至盲目投入房地產(chǎn)開發(fā)、投PE、放高利貸，誤入成長歧途。上市企業(yè)如何合理支配資金，讓手中的錢真正為自身的成長發(fā)揮作用？

朱璘：企業(yè)上市后遇到的第一個問題就是募集到的錢怎么用。盡管招股說明書上都會對此有所說明，但是都很粗略，坦白講，很多都是承銷商的包裝，企業(yè)的真實想法或許并不是像招股說明書上所說的那樣。而且，國內(nèi)券商是拿傭金的，當(dāng)然希望承銷的企業(yè)上市資金募集得越多越好。但是，應(yīng)該要看到市場對企業(yè)的追捧所帶來的負(fù)面效應(yīng)。對于許多小企業(yè)而言，口袋里有那么多錢并不是好事。尤其是在市場好的時候，企業(yè)很容易迷失方向。而在市場不好的時候，企業(yè)家應(yīng)該投入更多的現(xiàn)金去用于企業(yè)的基礎(chǔ)建設(shè)，其實這個時候做這樣的投資反而是很便宜的。

無論如何，作為一個企業(yè)家，應(yīng)該冷靜，要明白市場永遠(yuǎn)是波動的，最應(yīng)該做的就是把自己的實體業(yè)務(wù)做好，而不是跟著市場的波動而波動。對于企業(yè)而言，要用好這筆資金，需要一個長期的戰(zhàn)略布局，而不是用于追求短期的經(jīng)濟利益。

武立東：很多企業(yè)就是因為對資本市場太了解了，才會出現(xiàn)不規(guī)范的操作，比如改變募集資金的投向、不對外披露關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部交易等，創(chuàng)業(yè)板上出現(xiàn)的這些問題與主板市場上的問題一樣。我們說資本市場有一個“壞孩子效應(yīng)”，就是以前往往發(fā)生在“國有類”上市公司的“大股東掏空上市公司”等濫用關(guān)聯(lián)交易的行為也被“民營類”上市公司學(xué)去了，而發(fā)生在主板的種種舞弊行為，創(chuàng)業(yè)板也在學(xué)習(xí)，其中重要的一點就是改變募集資金的投向。

另外它還有一個“合法的違規(guī)”，那就是套現(xiàn)。這也是前面一直強調(diào)的企業(yè)經(jīng)營者把企業(yè)看作是一個圈錢的項目而不是盛載著創(chuàng)業(yè)夢想的事業(yè)。項目運作完之后可以通過上市回收投資，而事業(yè)需要長期的堅守和經(jīng)營。

而且，中國缺少長期投資者，現(xiàn)在更多的是風(fēng)險投資�，F(xiàn)行的體制也決定了企業(yè)往往把上市作為終點—從創(chuàng)業(yè)到運作到回收，回收的終點就是上市。這也說明了有吸引力的好的企業(yè)太少了。

董義：我們企業(yè)的募投項目是建立在科學(xué)的論證和可行性研究基礎(chǔ)之上，是結(jié)合企業(yè)的市場競爭力、現(xiàn)有客戶分布和競爭對手情況、國內(nèi)外的市場預(yù)測和企業(yè)的未來發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃等制定的，公司募集資金存放于董事會決定的專戶集中管理，嚴(yán)格按照有關(guān)的管理制度規(guī)定和對資本市場的承諾使用募集資金。

增長的陷阱——助催上市后的“虛脫”

對于中國民營企業(yè)而言，上市進行直接融資，可以擴大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模、增強市場擴張的機會，實現(xiàn)做大做強的夢想。然而在發(fā)展沖動的背后，也有可能會因為上市后陡增的外界壓力而喪失判斷力，為了迎合市場的需求而偏離既定的發(fā)展軌道。這樣，原本最看重成長性的創(chuàng)業(yè)板，反而成了A股市場中的差孩子，業(yè)績低于預(yù)期。是靠資本手段去增長還是靠創(chuàng)造自身的價值去增長？如何才能讓上市真正成為推動企業(yè)成長的重要動力？

朱軍紅：企業(yè)肯定是想通過上市來推動自身做大、實現(xiàn)高速發(fā)展。跑得快，還是跑得慢，這就要看企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者是激進型還是保守型，要看領(lǐng)導(dǎo)者對企業(yè)的把握能力、對團隊的駕馭能力。如果具備了，上市后跑得快是好事；如果不具備，那就會給企業(yè)帶來麻煩。

尤其像我們這樣的輕資產(chǎn)公司，企業(yè)的發(fā)展更多來源于團隊的能力，企業(yè)擴張沒有人是不行的。如果團隊跟不上，我就寧愿慢一些。當(dāng)然不同行業(yè)不同性質(zhì)的企業(yè)對擴張速度的把握是不一樣的，但是對企業(yè)發(fā)展快慢了解最清晰的還是領(lǐng)導(dǎo)者，所以千萬不要聽別人的。

朱璘：對于高科技企業(yè)，上市確實很有幫助，因為這樣的企業(yè)成長性很快，可以利用上市獲取的豐厚資源去抓住很多市場機會或者并購。所以對國內(nèi)那些輕資產(chǎn)公司而言，創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)是很好的。

企業(yè)上市后有了錢。但是，錢多是一種責(zé)任，企業(yè)團隊是否能承擔(dān)這樣的責(zé)任？企業(yè)一定要有這樣的人，他們已經(jīng)有經(jīng)驗知道如何去花這么一大筆錢。除非企業(yè)經(jīng)營者本身很優(yōu)秀，不然就一定要有開闊的胸懷，去接納那些有很好素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人，讓他們幫你處理這樣的事情。否則可能就會因為小公司心理，讓你錯失很多發(fā)展機會，或者浪費你的錢。

對于企業(yè)的成長，股民的期望與企業(yè)的實際發(fā)展永遠(yuǎn)是有差距的。企業(yè)不應(yīng)該被市場所左右，市場泡沫大的時候，要收一收，市場不好的時候，反倒應(yīng)該沖一沖，這些都應(yīng)該是企業(yè)內(nèi)部必須溝通了解的。

董義：我們企業(yè)上市的目的主要是根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有的競爭優(yōu)勢，借助資本市場的力量，抓住中國汽車市場迅速發(fā)展給予我們做大做強的歷史性發(fā)展戰(zhàn)略機遇，從而成就我們成為世界一流企業(yè)的夢想。

我們也不是等募集了資金才發(fā)展，我們現(xiàn)在實施的募投項目廠房在2010年就開建了，設(shè)備訂單也在上市前就開始簽訂，地方銀行給了我們足夠的信用貸款，他們看中的是我們未來的成長和發(fā)展空間。

上市后，成本構(gòu)成、重要客戶包括一些重大事項等，要定期公告，企業(yè)在陽光下參與市場競爭。成為公眾公司對自身的管理能力提升提出了更高的要求，我們必須始終走在競爭對手前面，避免同質(zhì)化競爭，以技術(shù)創(chuàng)新和可靠質(zhì)量來保證我們的競爭優(yōu)勢，讓客戶買的產(chǎn)品物有所值，滿足和超出其期望。因此，從另一個方面來說，上市將督促我們要持續(xù)保持領(lǐng)先的地位，比以往做得更好。

武立東：上市對企業(yè)意味著要讓出企業(yè)的一部分所有權(quán)，以前純粹是民營的或者家族控制，現(xiàn)在成了一個公眾企業(yè)。上市是否是企業(yè)發(fā)展的最優(yōu)捷徑，這取決于企業(yè)的性質(zhì)。有些企業(yè)資產(chǎn)的特殊性能為企業(yè)創(chuàng)造價值，但無法被市場認(rèn)可。如果這部分特殊資產(chǎn)很高，上市的話企業(yè)就會折價，因為上市不包含這部分特殊資產(chǎn)，那企業(yè)就可能選擇不上市。但是對那些資產(chǎn)通用性比較高的企業(yè)，上市會是比較好的選擇。

其實，如果沒有融資困難的約束，上市對于民營企業(yè)而言并不是一個必然的選擇，可企業(yè)現(xiàn)在也沒有其他太多的選擇，去創(chuàng)業(yè)板上市至少解決了資金問題。

治理的陷阱——治理意識的缺失導(dǎo)致管理風(fēng)險

今年6月，中國社科院發(fā)布的《2010年中國上市公司100強公司治理評價》研究報告顯示，滬深兩市2010年6月30日收盤市值百強企業(yè)在治理方面的平均得分63.01分，勉強達到及格線。其中，信息披露和平等對待股東這兩項指標(biāo)的平均得分超過70分，但在董、監(jiān)事會責(zé)任方面，百強公司均未達到及格線，平均得分分別只有57.3分和51.8分。

公司治理是上市公司的基礎(chǔ)，公司治理的水平也從根本上決定了上市公司的質(zhì)量和發(fā)展能力。中國股市百強企業(yè)的公司治理水平尚且如此，創(chuàng)業(yè)板上中小企業(yè)的問題或許更加嚴(yán)重。

武立東：上市是否能提升企業(yè)的管理水平，這取決于企業(yè)經(jīng)營者上市的目的。如果只是為了圈錢，那只能說是毫無作用；如果想成為百年老店，就會按照市場對它提出的要求和標(biāo)準(zhǔn)逐漸去完善，然后可能向主板市場過渡，滿足外部各個利益相關(guān)者對它的期待。因此，這對企業(yè)內(nèi)部的管理水平、經(jīng)營模式、運作機制都有更高的要求。

此外，我國資本市場上的機構(gòu)投資者還沒有達到預(yù)期的發(fā)展目標(biāo)。以基金為代表的機構(gòu)投資者，比中小投資者更看重企業(yè)的價值投資，前者可能會有助于資本市場形成一個良性機制。市場從投機到真正的價值投資的轉(zhuǎn)變，也會對企業(yè)產(chǎn)生一個外部制衡的壓力。

朱璘：很多企業(yè)上市后在做事方式上還是一個私有公司的思維，有時并不是因為監(jiān)管不到位或者故意信息披露不全，而是一種文化差異，只有經(jīng)歷過了才能明白。所以企業(yè)要引進更有經(jīng)驗、更高端的職業(yè)經(jīng)理人。上市就像一面放大鏡，需要有人幫助企業(yè)家去提高內(nèi)部治理，通過IR（InvestorRelations，投資者關(guān)系）部門與外界保持溝通順暢，這其實也是全球上市企業(yè)都會面臨的挑戰(zhàn)。

特別需要指出的是，國內(nèi)很多中小企業(yè)經(jīng)營者對財務(wù)的敏感性很差，尤其是承銷商為了能讓企業(yè)上市，會對以前的財務(wù)做清理，但并不意味著企業(yè)在這方面就有良好的感覺，一旦上市后，沒有了壓力，就可能在財務(wù)準(zhǔn)則的遵守上出現(xiàn)問題。而且企業(yè)在國內(nèi)、國外上市的一個很大不同在于，后者的上市路演由CFO唱主角，因為機構(gòu)投資者會問許多財務(wù)問題，而前者并不需要CFO，最多也就是一個從審計角度而言的財務(wù)總監(jiān)的角色。

朱軍紅：現(xiàn)在監(jiān)管得這么嚴(yán)，不規(guī)范的上市企業(yè)畢竟是少數(shù)。就像我們企業(yè)，現(xiàn)在小股東都會打電話來詢問情況。而且我們的大股東一直都不參與經(jīng)營，但在經(jīng)營管理上有一整套要求，所以我們對上市后的監(jiān)管并不陌生，只是感覺更嚴(yán)了一些。企業(yè)早期發(fā)展時選擇怎樣的投資者還是比較重要的，股東、董事會、管理層都清楚自己的定位，一路走下來，企業(yè)上市前后的變化感覺基本不會太大。

朱璘：我想強調(diào)的是，上市后，對很多人而言，個人利益已經(jīng)結(jié)束了，很多時候確實是一個責(zé)任感。中國股市以散戶為主，風(fēng)險承受比較差，企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營者應(yīng)該有社會責(zé)任感、要自律，以負(fù)責(zé)任的態(tài)度做好自己的公司治理，不要誤導(dǎo)股民。畢竟這是一個大家共同的市場，如果市場環(huán)境差了，對企業(yè)自身發(fā)展也是有打擊的。