弗蘭克林·艾倫:我們正在為下一個危機播種

沃頓商學院金融學教授弗蘭克林·艾倫（FranklinAllen）指出，盡管美國已顯現(xiàn)GDP增長和其它積極跡象，但美國經濟還未真正走出泥沼。事實上，美國有可能出現(xiàn)“雙底衰退”現(xiàn)象并再次演化為經濟衰退。這將取決于未來幾個月中—甚至幾年里—一系列美國乃至全球性因素的走勢。艾倫教授在近期接受沃頓知識在線采訪時，指出各國利率政策、房產市場和政府赤字都需要引起分析人士的注意。

下面是摘選的訪談內容。

沃頓知識在線：很多專家都認為美國經濟衰退會在未來幾個月或者近期結束。您對此怎么看？

艾倫：他們的判斷很可能正確，美國經濟的確在復蘇。問題是美國經濟也有可能出現(xiàn)雙觸底，并重返衰退。

沃頓知識在線：您認為，哪些跡象證明美國經濟可能發(fā)生雙觸底？

艾倫：首先，GDP在增長，金融市場運行轉好。盡管GDP增長背后到底多大程度是靠美聯(lián)儲大量印刷紙幣支撐的，值得我們認真考慮，但畢竟這是一個經濟轉好的征兆。還有其他好的信號。房地產市場逐步企穩(wěn)，最好的信號當屬失業(yè)率增長速度低于近幾個月的水平。

沃頓知識在線：您提到雙觸底的風險。哪些因素會導致美國經濟重陷衰退的泥沼？

艾倫：我們生活在相互依存的世界里，世界其他部分發(fā)生的事情可能會對美國產生深遠影響。例如，亞洲的好消息、壞消息參半。好消息是，亞洲國家在這場金融危機中表現(xiàn)都不錯。壞消息是這些國家的經濟正在泡沫化。例如，去年第三季度，新加坡房地產價格上漲16%，這在當前全球經濟形勢和被金融危機重創(chuàng)的新加坡經濟大背景下顯得格外耀眼。（觀察人士發(fā)現(xiàn)）大批中國和印尼人攜帶巨額現(xiàn)金現(xiàn)身新加坡。這只是危機的一個信號。

還有，各國央行向市場中瘋狂注入信用和流動性。這一做法的確在2003到2004年那場危機中頗為有效。但是，此舉也種下了未來危機的種子，這才是真正讓人擔心的事情。沃頓知識在線：目前，美聯(lián)儲可能會通過購買債券等手段，從已初見成效的積極經濟政策抽身出來。問題是此舉時機是否恰當，太早，抑或太遲？

艾倫：我認為根本就不應該推出那樣的救市政策。事實上，為時已晚。政府開始取消積極經濟政策或是提高利率，問題就會顯現(xiàn)出來。那將是金融系統(tǒng)面臨考驗的時候。現(xiàn)在，聯(lián)邦政府官員不但能如在危機中那樣支持經濟，還能夠憑借如此低的利率大筆輸出補貼，尤其是對銀行業(yè)。

這也是銀行經營尚佳原因之一：銀行放貸利率已經接近短期利率。但當利率上調，情況可能發(fā)生變化，到那時讓我們坐看銀行業(yè)如何堅強應對吧。

沃頓知識在線：銀行得到這么多支持，為什么還有人抱怨貸款難呢？

艾倫：出現(xiàn)信貸緊縮時，要分清到底借貸雙方哪一方出了問題。是人們不愿意借？還是不愿意貸？通常是兩者兼有�？傆幸蝗喝讼Ｍ�向銀行借款，但遭銀行拒絕，因為這些人已經出現(xiàn)問題。這就是為什么一方面有人需要借錢，而另一方面我們又聽到借不到錢的消息。我相信有很多企業(yè)想借但借不到。但是，到底有多少企業(yè)愿意在當前這種經濟大環(huán)境下，大筆借款用于投資，仍有待商榷。對于大多數(shù)公司來說，眼下肯定不是貸款投資的好時機。

沃頓知識在線：低利率帶來另一個結果是按揭利率過低。目前，房產按揭利率已經在歷史低點上維持數(shù)月。房地產市場對美國經濟復蘇真的很重要么？

艾倫：這又是一個泡沫問題。美聯(lián)儲降息的確幫了房地產市場一個大忙，房地產價格下降的勢頭得到控制，有些地方開始調頭上升了。但問題是這一趨勢是否可持續(xù)。當利率被調高后，將會發(fā)生么？這就有可能會出現(xiàn)雙底衰退。

沃頓知識在線：還有一個很大的問題，雖然短暫退出人們的視線，但仍揮之不去，那就是赤字問題�？刂瞥嘧值降子兄匾�？

艾倫：一般人認為我們需要應對赤字問題，不過不是現(xiàn)在，可能是幾年后的事情。但實際情況是，從中長期來看，赤字問題讓人憂心重重。我們還要面對嬰兒潮帶來的長期問題，如醫(yī)療費用和社會保險。社會保險尚可通過些許調整重返正軌。醫(yī)療費用卻已經成為一個大問題，現(xiàn)在還和經濟衰退、低財稅收入等等問題攪和在一起。我們必須開始考慮這個問題了。

隨著利率上漲，最終將使得政府無力資助醫(yī)療費用。正因為美國短時間內債務占GDP的比例上升到了100%，這意味著利率每上升一個百分點，就得從GDP中扣除一個百分點來償債。

沃頓知識在線：您能否簡要解釋赤字的嚴重性以及赤字是如何影響我們生活的？

艾倫：財政赤字的嚴重性體現(xiàn)在下一代人要背上這筆債務。如果長期真實利率是2.5%—即便債務達到GDP的100%，實際上每年只要支付債務2.5%的利息。

這會是很大的負擔么？只要一國政府能將赤字控制在相對較低的范圍里，問題就不大。但如果赤字是用于開支計劃，這意味著赤字不是暫時性的。只要赤字達到一國GDP的5至10%，就很難將其降下來。不消幾年時間，赤字累計就會達到GDP的100%，該國就會重蹈現(xiàn)在希臘的覆轍—如果一國赤字達到GDP的120到130%，該國能否穩(wěn)定赤字規(guī)模并通過經濟發(fā)展長期償付外債，就成了問題。

這是一個下行通道。如果人們認為該國會通過通貨膨脹減輕債務負擔，那么債券利率就會上漲。這將增添新的負擔，因為該國將不得不借更多的錢來支付利息。終有一天，整個過程將失控，人們拒絕向該國貸款。歷史上，很多國家都遭遇過這樣的困境。幸運的是，美國目前離這步田地尚有距離。

希臘恰巧就站在懸崖邊上。雖然標準普爾和惠譽國際（Fitch）已經大幅調低希臘的主權評級，穆迪（Moody’s）尚未行動。穆迪希望靜待觀察希臘政府應對措施。希臘政府已經向歐盟遞交了一份降低赤字的報告，但如果債券市場認為希臘報告不可信話，希臘債券的價格將會猛漲。

短則數(shù)月，長則幾年，希臘可能最終會從懸崖上摔下來。那時，我們將有機會目睹一個主權國家資不抵債的痛苦情形。英國也有類似的潛在問題，巨額的赤字以及高企的稅率。英國赤字是否會繼續(xù)上漲，我們拭目以待。正因如此，近期可能會出現(xiàn)英鎊拋售潮。

沃頓知識在線：迪拜和希臘是兩個孤立的案例，它們先后出事，是否預示潛伏著更大的危機？

艾倫：迪拜事件給所有人提了個醒，政府同樣會破產。迪拜之后，市場上有人盯住希臘。債券價格回升到2009年年初水平。但隨著德國財政部長對外宣布，德國不允許希臘破產后，價格又降了下來。我猜想，可能會有歐盟國家，尤其是德國，出面拯救希臘。這就是希臘能重返正軌的原因。

沃頓知識在線：迪拜世界（DubaiWorld）帶來的沖擊是否已經過去？

艾倫：我班上的阿聯(lián)酋學生認為這是其他酋長國給迪拜上了一課。只要原油價格維持現(xiàn)狀不變，這就不會成為長期問題。迪拜酋長國與阿布扎比及其他酋長國有些矛盾，但這并非是原則問題。

沃頓知識在線：迪拜金融危機不會波及全球么？

艾倫：只要原油價格不下跌。一旦原油價格下跌的話，迪拜危機將立即向外傳播開去。其實，希臘也受到迪拜危機的波及，全球關注也被吸引了過去。

沃頓知識在線：讓我們談回美國，聯(lián)儲局主席伯南克幾天前對外宣稱，最近的危機的成因更大程度上是監(jiān)管松懈導致證券承銷標準及按揭貸款發(fā)放過低過濫，而非美聯(lián)儲十年前堅持的低利率政策。您是否同意他的看法？

艾倫：我不同意他的說法。美聯(lián)儲不遺余力的推卸導致危機的責任，原因是國會里有大批要求其承擔責任并削減其權利的提案。兩個方面美聯(lián)儲都有責任，畢竟那些濫發(fā)按揭貸款的銀行也歸它管。對此，美聯(lián)儲難辭其責。我的觀點還是低利率是危機的根源。最主要的證據(jù)，低利率并非只在美國一家?guī)�來這些禍端。

西班牙擁有良好的銀行監(jiān)管體系，很少出現(xiàn)降低貸款標準、濫發(fā)按揭貸款等問題。但是，那里也出現(xiàn)了同樣的問題，而且還要嚴重，原因是那里的經濟泡沫更嚴重。盡管歐洲央行并未明確設定利率最低限，但相對存在一個標準。從西班牙經濟高速發(fā)展的背景下，當時的利率太低。如果參看其他國家和歷史上情況，不難發(fā)現(xiàn)低利率是導致經濟泡沫的主要原因之一。

沃頓知識在線：美國和其他國家股市強勁反彈，您認為這一勢頭是否能持續(xù)下去？

艾倫：這又是過于寬松的貨幣政策推動的，推動股市上揚并吹起泡沫。這正是股市現(xiàn)在的情形，市場中閑散資金太多。一旦美聯(lián)儲收緊貨幣供應，我們就分辨出當下股市繁榮是否是一個貨幣現(xiàn)象。絕大多數(shù)經濟學家否認當下資產價格與政府執(zhí)行貨幣政策間的關系。但這將成為一個大問題。

沃頓知識在線：但是，象市盈率這樣的指標并未遠離其歷史平均水平。

艾倫：的確如此。企業(yè)收益表現(xiàn)不錯。但是，我們還要從貨幣現(xiàn)象入手。經濟將要發(fā)生什么以及這樣的盈利是否可持續(xù)？我們會看到答案的。

沃頓知識在線：談到中國，近段時間媒體有關中國經濟復蘇的報道不少。看起來，中國從危機中恢復的比很多國家都快，而且還要健康。您是否同意這個觀點及為什么？

艾倫：中國擁有兩大優(yōu)勢。第一，中國有雄厚的財政基礎。與其他主要經濟體相比，中國的政府債務水平較低。這讓其具備了大筆借貸并投資的能力。第二，政府對經濟有很強的調控能力，政府擁有大批產業(yè)、銀行業(yè)及很多領域。

這意味著中國刺激經濟操作起來比較容易。但需要注意的問題是北京、上海的房價上漲太快。這是否會導致經濟泡沫，一旦泡沫破滅，會否造成問題，需要密切關注。但中國政府應該從修路架橋的基礎建設政策中撤出來，相應放慢腳步，更多關注如教育、醫(yī)療等相對落后平均發(fā)展水平的人員和基礎建設問題。

沃頓知識在線：如果中國復蘇很大程度靠的是其集權體制，中國應對危機的經驗能否為西方國家借鑒？

艾倫：如果能借鑒就更好了。例如，公有銀行與私營銀行同臺競爭。很多經常遭遇金融危機沖擊的國家，就有這樣的銀行，一旦經濟變糟，他們不用靠著將央行變成商行及執(zhí)行信貸政策的方法脫困。中國表現(xiàn)突出的一個原因是國家擁有并能駕馭大型銀行，這是私有金融體系無法實現(xiàn)的。我認為，我們不能照搬中國模式，但可以向這個方向努力。

沃頓知識在線：您的意思是建一個備用金融體系？

艾倫：對，建一個備用體系。

沃頓知識在線：讓我們看看日本，它并未像中國一樣復蘇，問題何在？

艾倫：日本優(yōu)勢和弱點同時突出。上世紀90年代至本世紀初，日本積累下大量債務。這是拖經濟后退的因素。如果利率上漲，日本政府將背上巨額的利息包袱。當下因為利率近乎于零，所以利息負擔并不重。

日本經濟近期表現(xiàn)不錯的原因是受惠于中國經濟。所以如果中國經濟受挫，那么日本經濟遭受嚴重打擊。但日本經濟復蘇還是遜于中國。

像索尼這樣的日本公司面臨長期的問題……眼下，韓國的三星和LG公司已經超越了日本的同行。

日本還有政治問題。今年8月份自民黨交權給新政府，這絕對是件新鮮事，會帶來很大的不確定性。我們需要密切關注事態(tài)發(fā)展。國家控制權在誰手中尚不明晰，是日本民主黨黨魁，抑或現(xiàn)任首相鳩山由紀夫。所有這些不定因素都將拖日本經濟復蘇的后退。

沃頓知識在線：您認為，其他亞洲國家表現(xiàn)向好還是變糟？

艾倫：情況比較復雜，韓國表現(xiàn)不俗，躋身全球經濟復蘇前列—尤其是其出口總量與日本和德國相當?shù)那闆r下，所受沖擊卻不大。澳大利亞表現(xiàn)也不錯，最近還調高了利息。澳大利亞從中國經濟復蘇和大型基礎設施建設中獲益。其他國家還有長期問題，菲律賓表現(xiàn)不好。但總體看來，亞洲表現(xiàn)還是不錯的，有望保持這一增長勢頭。

沃頓知識在線：給我的印象是，您看到了很多積極跡象，但另一方面您卻對來年經濟形勢憂心忡忡。

艾倫：是的，我仍然很擔心。美歐方面負面因素太多。亞洲總體積極，但有少數(shù)消極因素。由于美國近40多年沒有遭遇過經濟危機，我們需要改變由此產生對世界的看法。這樣的世界已經一去不復返。我們何時再遇危機？五年抑或十年？我們能否重回對危機免疫的那個世界？我認為，人們還沒有真正適應這一切。

人們認為房產信貸中的問題造成了這場危機。但我們需要從此次危機學到的是，幾百年來危機一直都在，它還將繼續(xù)存在下去。只不過是換個形式罷了。

我向大家推薦卡門·雷恩哈特（CarmenReinhart）和肯尼斯·羅格夫（KennethRogoff）合著的《時過境遷：八個世紀的金融蠢事》（ThisTimeisDifferent:EightCenturiesofFinancialFolly）一書。該書記錄了數(shù)個世紀以來頻生的經濟危機—即便不是逐年記錄，也是以十年為基礎。每當人們認為“時過境遷”—這也是該書書名由來，危機就會伺機潛入，這個經驗是百顛不破的。