華盛頓寒意漸濃 西方金融學術界決策失誤解析

10個月前，華盛頓寒意漸濃，國會山的行人裹起了風衣和棉襖。82歲的美聯(lián)儲前主席格林斯潘破天荒地承認缺乏監(jiān)管的自由市場存在缺陷。
　　 不過，對于那時已經(jīng)持續(xù)動蕩一年的華爾街而言，秋后算賬才剛開始。直至今天，華爾街和金融學界依然在反思與糾錯。
　　 康乃爾大學金融學終身教授、長江商學院金融學教授黃明認為，這場波及全球的危機不僅僅是西方金融業(yè)界的危機，更是西方金融學界的危機。因為西方學術界、企業(yè)界鮮有人對此有所預測和洞察，他們所培養(yǎng)的華爾街人士和監(jiān)管部門甚至縱容和執(zhí)導了這場危機的發(fā)生。
　　 問題是——他們錯在哪里？
　　 格林斯潘認錯
　　 2008年10月23日上午10時，美國國會眾議院Rayburn大樓里，由眾議院政府監(jiān)督與改革委員會召開的聽證會正在進行。主題是“金融危機和聯(lián)邦規(guī)則制定者的角色”。
　　 眾議員們想弄清楚，究竟誰該為這場危機負責？
　　 3位在下臺前風光無限的財政高官出席作證：前美聯(lián)儲主席格林斯潘，前美國證券交易委員會的主席考克斯以及前任財政部長約翰?斯諾。
　　 面對質(zhì)問，82歲的格林斯潘坦承：“我犯了一個重大錯誤，我以為那些自負盈虧的組織，如銀行和其他企業(yè)，他們能夠很好的保護自己的股東以及他們公司的凈資產(chǎn)。但事實并非如此。”
　　 他承認自己錯在沒有試圖規(guī)范治理違規(guī)的信貸交換市場。
　　 作為一位自由市場的堅定倡導者，格林斯潘特別偏愛金融衍生工具，在他被奉為神明的年代，他一直避免加強對金融業(yè)的監(jiān)管。他還曾在2005年5月份演講稱：“事實已經(jīng)證明，從抑制過度的獲利回吐行為方面來看，民間監(jiān)管整體上遠好于政府監(jiān)管。”
　　 在黃明教授看來，格林斯潘的這次認錯事實上是反映了兩個方面的問題：一是承認自己高估了金融衍生品市場投資者合理定價的能力，也就是說承認了資本市場常常是非理性的；第二，他高估了金融機構保護股東利益的能力，低估了代理人的問題。
　　 事實上，格林斯潘退休的時候，并不是所有人都給格林斯潘唱贊歌。諾貝爾經(jīng)濟學獎得主克魯格曼當時就曾警告，格林斯潘給后任留下了巨大的風險——如此高的房價和資產(chǎn)價格以及其帶來的泡沫破滅的風險。
　　 另一警告卻是來自于2005年為格林斯潘退休而舉辦的一個論壇會上。
　　 會上，一些學者站起來給格林斯潘唱贊歌，但是黃明曾經(jīng)的同事芝加哥商學院教授、前IMF經(jīng)濟學家古拉姆?拉揚（Raghu Rajan）卻警告，美國資本市場過度中介化，容易產(chǎn)生泡沫，而泡沫的破滅對美國的金融市場、對美國的經(jīng)濟以至于全球都會帶來很大影響。
　　 古拉姆?拉揚不合時宜的觀點當場遭到反對。
　　 很遺憾，現(xiàn)在看來，古拉姆說對了。
　　 黃明指出，正是這些錯誤引發(fā)了百年不遇的金融海嘯，出現(xiàn)了在“西方學術界”鮮有提及的資本市場擠兌。假如美國政府不救，美國五大投行將全軍覆沒。
　　 理性與非理性
　　 “令人震驚且難以置信”——格林斯潘用如此字眼來表達此次危機對其信仰的沖擊。
　　 因為他使用自由市場理論超過40多年，經(jīng)驗告訴他這個市場運行得非常好。而現(xiàn)在他在這個理論里發(fā)現(xiàn)了一個缺陷。
　　 反思正從格林斯潘所指的“缺陷”中掀起，其涉及到理性資本市場理論與行為金融學之間的爭斗。
　　 上世紀60年代，尤金?法瑪（Eugene Fama）和默頓?米勒（Merton Miller）為“現(xiàn)代金融學理論”的發(fā)展起了奠基作用。
　　 芝加哥這個學派非常相信理性理論，他們認為市場是理性的，就是市場上任何一個證券的價格總是等于它內(nèi)在反映出的基本面的價值——價格總是等于價值。因此就無所謂錯誤的價格，更談不上泡沫。但這一傳統(tǒng)理論拿到發(fā)展中國家市場顯然與事實相悖。
　　 2005年至2007年10月，A股上漲超過500%，泡沫積聚嚴重。隨后在一年內(nèi)暴跌逾70%。泡沫的蒸發(fā)以慘烈的方式展現(xiàn)在投資者面前。
　　 不過，這一“非理性”的觀點歷來為傳統(tǒng)金融學派嗤之以鼻，其更是對行為金融學采取極其不同情的態(tài)度。
　　 在芝加哥任教兩年的黃明就有此感觸。黃明回憶，行為金融學的創(chuàng)始人之一Richard Thaler教授，被芝加哥商學院決策行為系聘請，但當時學院金融小組有一位教授卻給所有金融教授發(fā)了個電子郵件：“我們不要讓大家覺得好像他是我們金融組的一個成員。”
　　 當時，黃明也聽聞諾貝爾獎獲得者米勒教授和其他教授聊天說道：“美國證監(jiān)會做的最好的一件事就是把自己給取締了，因為要證監(jiān)會幾乎沒用，證監(jiān)會只能干壞事干不了好事，股民不需要證監(jiān)會保護，因為股民是理性的。”
　　 這其實代表了很多傳統(tǒng)學派學者的思維方式。正是這種思維，產(chǎn)生出美國資本市場這樣一系列的放任自流的資本監(jiān)管方式，這也成為釀造金融危機大錯的一個重要因素。
　　 對此，黃明教授比喻說，理性理論在美國能解釋70%的現(xiàn)象，有30%解釋不了，需要行為金融學去解釋�？墒窃谥袊�需要行為金融學去解釋70%以上的現(xiàn)象，理性理論最多能解釋30%。
　　 但即使如此理性的美國資本市場還是捅了這么大的簍子。
　　 因此，應從學術上好好反思西方傳統(tǒng)理論。
　　 也正是由于這種反思，讓曾經(jīng)被批評為管得太多的中國“一行三會”（央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會）得以重新審視監(jiān)管的內(nèi)涵。
　　 黃明認為，學術界應該站在一個更牢固的理論基礎上來反思一些問題，以行為金融學為基礎來考慮監(jiān)管問題。假如學術界還繼續(xù)像西方傳統(tǒng)學界一樣，不斷告訴監(jiān)管層完全放開監(jiān)管，只會讓自己在監(jiān)管層及大眾面前失去公信力。
　　 首先，對市場上的違規(guī)行為，應該加大力度對“五毒”（即內(nèi)部交易、關聯(lián)交易、虛假披露、操縱市場、老鼠倉等）的監(jiān)管，使市場更規(guī)范化。另一方面，政府有必要對資本市場出現(xiàn)的泡沫采取一定的方式，使其縮小。
　　 但并不是說由證監(jiān)會引導市場的價格。黃明舉例說，要想讓市場更理性，一個很簡單的做法，就是要讓股指期貨、單股賣空等這些機制推行出來，讓市場自身發(fā)展得更理性。
　　 假如沒有賣空機制，樂觀者投票，持悲觀態(tài)度者靠邊站的時候，一輪輪泡沫就會此起彼伏，難以消彌。
　　 對金融衍生產(chǎn)品熟稔的黃明一貫鮮明地指出，支持衍生產(chǎn)品尤其是簡單衍生產(chǎn)品的發(fā)展，但是不支持過于復雜的產(chǎn)品。
　　 全流通的隱患
　　 值得關注的是，在中國金融“去杠桿化”被指為矯枉過正之時，另一個天平也在隨著A股全流通而發(fā)生傾斜。
　　 上世紀80年代，美國出現(xiàn)大批公眾公司，股東一輪一輪替換，以至于美國很多最大的公司就是一些共存基金的股東。不少上市公司也開始給予高管以股權激勵。
　　 這樣的公司誰牛？——CEO。
　　 但卻頻頻出現(xiàn)CEO揮霍著資產(chǎn)的尷尬局面。
　　 一個典型就是安然公司。安然公司的200多個高管，平均每個人收入在1998年為100萬美元，1999年200萬美元，2001年700萬美元。公司期權跟股票掛鉤，股票泡沫來了，大家都玩命發(fā)錢，所以安然上上下下“做假賬誰也不告密，玩命做”。
　　 職業(yè)經(jīng)理人抱起團來宰股東，抬升股價后期權兌現(xiàn)，泡沫破了，股東虧了，但這一切卻跟管理層沒關系。
　　 可怕的是，“安然”魔咒卻又套在了華爾街頭上。
　　 華爾街五大投行，跳出“旱澇保收”的傳統(tǒng)業(yè)務，多搞自營業(yè)務。拿自己資本，借道融資進行高杠桿賭博。
　　 賺多賠少的先例，令這種高杠桿賭博持續(xù)加碼，職業(yè)經(jīng)理人也是收得盆滿缽滿。
　　 但，正是這種與短期激勵相掛鉤的行為，累積出的泡沫導致了起始于美國波及全球的次貸危機。而基于長遠投資以及長期股東的發(fā)展方式，使得巴菲特旗下的“通用再保險”與合伙制的“高盛”躲過了次債危機的劫難。
　　 未來中國A股也有那么一天——法人股變現(xiàn)。A股要把法人股全流通之后，有一批這樣的公司被管理層控制。
　　 也許那個時候投資者就會開始想念大股東了。
　　 因此，在黃明教授看來，學術界要倡導長期激勵，也需要長期股東，尤其在我們市場監(jiān)管與成熟程度還不能應付真正的公眾上市公司之前。
　　 資本市場：過度中介與擠兌
　　 被拉長的產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)線已然成為一大隱患。
　　 正是美國資本市場過度中介化，次級債和證券產(chǎn)業(yè)鏈拉得太長，讓次貸風險一步步傳遞，成為“多米諾骨牌”。也正因如此，資本市場的恐慌隨之發(fā)生，在西方經(jīng)濟學界鮮有提及的“資本市場擠兌”也隨之出現(xiàn)。
　　 這一輪金融危機，始發(fā)于次貸危機。
　　 當時，美國的金融中介機構為鼓勵買房，提供非常優(yōu)惠的條件。如果買不起房子，可借款，甚至是零首付。隨后貸款銀行將此打包給華爾街投行，進行證券化；之后，華爾街投行怕別人不買，保險公司隨即加入“蓋個戳”給予保險；還怕別人不買保險，就讓投資評級公司進來再“蓋個戳”。
　　 一連串的金融中介陸續(xù)加入這一產(chǎn)業(yè)鏈條。
　　 從傳統(tǒng)金融學理論來說，這被稱之為“金融專業(yè)化”。然而，行為金融理論學認為，當中介機構太多時，就會出現(xiàn)互相攀比業(yè)績，拿的是別人的錢，賺的是自己的利益，虧損跟自己相關度不大等問題。
　　 因此會產(chǎn)生道德風險、利益沖突、羊群效應，再加上終端客戶的非理性，資本市場很容易產(chǎn)生泡沫及泡沫破滅。
　　 美國資本市場長期以來把商業(yè)銀行的資本業(yè)務吞噬，取代商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務。沒有把它當商業(yè)銀行監(jiān)管，因此投行賭博高杠桿，一出問題就會擠兌資本市場。
　　 不過，中國的資本市場在警惕過度中介化的同時，卻是處于另一個極端：當中國資本市場中介的信譽和能力缺乏的時候，反而讓歐美的投資銀行、評級公司、會計事務所占據(jù)了中國資本市場的位置。很多打著高信譽、高品牌形象的國際金融機構，在中國市場中卻常常干些與其品牌形象不相稱的事情，以謀取更多利潤。
　　 黃明教授認為，隨著A股上市隊伍越來越大，對政府、監(jiān)管層和媒體說，該關注微觀金融了。
　　 對于中國的啟示，黃明教授認為可以從以下兩方面考慮：當我們要建立場外市場，一定要把信息和信用風險、結算問題等集中，通過期貨交易所，把信用風險全部一對一地給交易所。這樣透明度高且沒有連帶風險。第二，有必要限制金融中介的杠桿率，但是沒必要規(guī)定得那么死。
　　 黃明教授指出，傳統(tǒng)理性理論壟斷資本市場，是金融學的危機。在美國，行為金融學越來越具有發(fā)言權。對中國金融界的系列問題，同樣不應輕信傳統(tǒng)理論，而要有不斷開拓的視野把行為金融學等系列學科容納進來。
　　本文經(jīng)長江商學院許可，摘自《長江》雜志。